Estratégias De Negociação Não Convencionais

Fluxo de caixa não convencional O que é um fluxo de caixa não convencional Uma série de fluxos de caixa para dentro e para fora ao longo do tempo em que há mais de uma mudança na direção do fluxo de caixa. Isso contrasta com um fluxo de caixa convencional, onde há apenas uma mudança na direção do fluxo de caixa. Em termos de notação matemática - onde o sinal - representa um fluxo de saída e denota um influxo - um fluxo de caixa não convencional apareceria como -,,,, - ou, alternativamente, -, -,, -. O termo é particularmente usado na análise de fluxo de caixa descontado (DCF). Um fluxo de caixa não convencional é mais difícil de lidar com a análise de DCF do que o fluxo de caixa convencional, uma vez que pode ter várias taxas internas de retorno (IRR), dependendo do número de mudanças na direção do fluxo de caixa. BREAK Down Fluxo de caixa não convencional Em situações da vida real, exemplos de fluxos de caixa não convencionais são abundantes, especialmente em grandes projetos onde a manutenção periódica pode envolver enormes desembolsos de capital. Por exemplo, um grande projeto de geração de energia térmica em que os fluxos de caixa estão sendo projetados em um período de 25 anos pode ter saídas de caixa para os três primeiros anos durante a fase de construção, entradas de anos de quatro a 15, uma saída no ano 16 para manutenção programada , Seguido por entradas até o ano 25. Óleo não convencional DEFINIÇÃO de óleo não convencional Um tipo de petróleo que é produzido ou obtido através de técnicas que não sejam a extracção tradicional de poços de petróleo. A produção de petróleo não convencional é comumente vista como mais cara do que a produção de petróleo convencional, menos eficiente e provavelmente causará mais danos ao meio ambiente. Isso ocorre porque o óleo não convencional é considerado mais pesado e requer procedimentos mais complexos para processar. No entanto, a crescente demanda global por petróleo, combinada com o encolhimento da oferta, tem mais empresas voltadas para o petróleo não convencional. Fontes de óleo não convencional incluem óleo sintético, areias de petróleo. E formações de xisto. O Óleo Não Convencional Historicamente, a exploração e produção de petróleo e gás natural focaram nas fontes mais fáceis de acessar: piscinas de petróleo e gás que poderiam ser perfuradas e bombeadas para a superfície. Este tipo de produção é considerado convencional. Fontes não convencionais de petróleo não fluem perto da superfície e requerem métodos diferentes de extração. O óleo de xisto, por exemplo, é produzido usando vapor ou ácidos para extrair óleo de rochas de baixa permeabilidade. As fontes de petróleo não convencionais permanecem relativamente inexploradas em comparação com as fontes convencionais, devido aos requisitos técnicos e custos associados à produção. Os avanços nas metodologias tornaram as fontes de petróleo não convencionais mais acessíveis e reduziram o custo da extração. À medida que as fontes convencionais de petróleo se esgotam ou se tornam demasiado dispendiosas de utilizar, espera-se que fontes não convencionais constituam uma parte maior da produção de combustíveis fósseis. As fontes primárias de óleos não convencionais são óleos pesados, areias petrolíferas, xisto betuminoso e areias apertadas. Óleo dessas fontes pode exigir refinamento adicional porque não é considerado como homogêneo como óleo convencional, que pode tornar o óleo não convencional mais caro. No entanto, como as fontes convencionais secam há uma probabilidade crescente de que o petróleo se tornará mais caro em geral, alterando assim a economia associada com a produção. Um passo no escuro: política monetária não convencional após a crise Andrew Crockett Memorial Palestra de Raghuram Rajan 1 - 23 de junho de 2013 Sinto-me honrado por ter sido convidado a dar a primeira palestra do Andrew Crockett no Bank for International Settlements (BIS). Sir Andrew Crockett foi o Director Geral do BIS de 1 de Janeiro de 1994 até 31 de Março de 2003. Durante este período, liderou o Banco através de um período de mudanças consideráveis. Em particular, ele incentivou fortemente a expansão do BIS além de sua base tradicional, principalmente européia. Mais cedo do que a maioria, ele viu que as organizações multilaterais precisavam mudar para permanecer relevantes. Mas talvez o seu ato mais presciente tenha sido o discurso que ele pronunciou em 13 de fevereiro de 2001 intitulado Política Monetária e Estabilidade Financeira. Nela, ele argumentou que a combinação de um sistema financeiro liberalizado e um padrão fiat com regras monetárias baseadas exclusivamente em termos de inflação não é suficiente para garantir a estabilidade financeira. Isto não é negar que a inflação é muitas vezes uma fonte de instabilidade financeira. Certamente é. No entanto, o inverso não é necessariamente verdade. Há inúmeros exemplos de períodos em que a restauração da estabilidade de preços forneceu terreno fértil para otimismo excessivo. Se a ausência de inflação não é, por si só, suficiente para assegurar a estabilidade financeira. Para o que podemos olhar para conter a sua acumulação A resposta é, naturalmente, a regulação prudencial. No entanto, os instrumentos de regulação prudencial são eles próprios baseados em percepções de risco que não são independentes do ciclo de crédito e preço do activo. Se a regulamentação prudencial depende de avaliações de garantias, adequação de capital e assim por diante, e se a valorização dos activos for distorcida, o baluarte contra a acumulação de desequilíbrios financeiros será enfraquecido. Nestes poucos parágrafos, Andrew Crockett resumiu o que levou muitos de nós a uma crise financeira global e anos de pesquisa para aprender. O artigo tem apenas 7 páginas, mas contém muitas jóias que guiaram o programa de pesquisa muito ativo no BIS e formaram a base de numerosos artigos que foram escritos desde a crise. A excelente equipe de pesquisa do BIS, incluindo Claudio Borio, Bill White e muitos outros, seguiu o programa de pesquisa apresentado em Andrew Crocketts discurso. É muito ruim que o estabelecimento da política lhes prestou pouca atenção antes da crise financeira global de 2007-2012. Devemos garantir que não negligenciemos a sabedoria de Andrew Crockett e sua equipe mais uma vez. Os banqueiros centrais hoje nos deram muitas razões para voltar ao discurso de Andrew Crocketts. Na palestra de hoje, eu quero passar por cima de suas novas ferramentas, que estão sob a rubrica Unconventional Monetary Policies. Na maior parte do tempo, estarei explorando os contornos do que não sabemos, fazendo perguntas ao invés de fornecer respostas. Mas vamos começar no início, para as causas subjacentes mais profundas da recente crise financeira e soberana nos Estados Unidos e na Europa. Por sua própria natureza, isso tem que ser especulativo. As raízes da crise Duas narrativas concorrentes das fontes da crise, e os remédios que a acompanham, estão surgindo. O primeiro, eo diagnóstico mais conhecido, é que a demanda entrou em colapso devido à alta dívida acumulada antes da crise. Os lares (e os países) mais propensos a gastar não podem pedir mais. Para reavivar o crescimento, outros devem ser incentivados a gastar - países excedentes devem cortar excedentes, os governos que ainda podem contrair empréstimos devem gerir déficits maiores, enquanto os agregados familiares econômicos devem ser dissuadidos de poupar através de taxas de juros mais baixas. Nestas circunstâncias, a imprudência orçamental é uma virtude, pelo menos a curto prazo. A médio prazo, uma vez que o crescimento reavive, a dívida pode ser baixada eo setor financeiro reprimido para que não inflige outra crise no mundo. Mas há outra narrativa. E isso é que a capacidade de crescimento fundamental nos países industrializados vem se deslocando há décadas, mascarada por um tempo pela demanda alimentada pela dívida. Mais demanda, ou pedir por gastos imprudentes dos mercados emergentes, não nos colocará de volta em um caminho sustentável para o crescimento. Em vez disso, as democracias industriais precisam melhorar o ambiente para o crescimento. A primeira narrativa é a keynesiana padrão, modificada para uma crise da dívida. É a maioria dos funcionários do governo e dos banqueiros centrais, bem como os economistas de Wall Street, se inscrevem e precisam de pouca elaboração. A segunda narrativa, em minha opinião, oferece uma visão mais profunda e mais persuasiva da praga que aflige os nossos tempos. Deixe-me fazer um pouco de carne. 2 As décadas de 1950 e 1960 foram um período de forte crescimento no Ocidente e no Japão. Uma série de fatores, incluindo a reconstrução da destruição durante a guerra, o ressurgimento do comércio após a década de 1930 protecionistas, o desenvolvimento de novas tecnologias no poder, os transportes e as comunicações entre países e a expansão das conquistas educacionais ajudaram os países industrializados a crescer. Mas como Tyler Cowan tem argumentado em seu livro, The Great Stagnation. Quando esses frutos baixos pendurados foram arrancados, tornou-se muito mais difícil impulsionar o crescimento a partir da década de 1970. Entretanto, como Wolfgang Streeck escreve persuasivamente na New Left Review, quando parecia uma eternidade de inovação e crescimento esticada na década de 1960, os governos democráticos rapidamente prometeram o futuro crescimento para seus cidadãos na forma de um Estado de bem-estar expandido. Como o crescimento vacilou, porém, isso significou gastos do governo expandiu, mesmo quando os recursos do governo encolheu. Durante algum tempo, os bancos centrais acomodaram essa despesa. Os altos índices de inflação resultantes criaram um descontentamento generalizado, especialmente porque resultou pouco crescimento. A fé no estímulo keynesiano diminuiu, embora a alta inflação reduzisse os níveis da dívida pública. Os bancos centrais começaram a se concentrar na inflação baixa e estável como seu principal objetivo, e cada vez mais se tornaram mais independentes de seus mestres políticos. Os gastos do défice público, contudo, continuaram em ritmo acelerado e a dívida pública como parte do PIB dos países industrializados subiu de forma constante desde o final da década de 1970, desta vez sem o benefício de uma inflação inesperada para reduzir o seu valor real. Reconhecendo a necessidade de encontrar novas fontes de crescimento, os Estados Unidos no final do mandato Jimmy Carters, e depois sob Ronald Reagan, desregulamentado indústria e do setor financeiro, como fez Margaret Thatchers Reino Unido. A concorrência e a inovação aumentaram substancialmente nesses países. Maior concorrência, comércio mais livre e a adoção de novas tecnologias aumentaram a demanda e os rendimentos de trabalhadores altamente capacitados, talentosos e educados que fazem trabalhos não rotineiros como consultoria. Mais rotina, uma vez que bem pago, os trabalhos realizados pelos não qualificados ou moderadamente educados foram automatizados ou terceirizados. Assim, surgiu a desigualdade de renda, não principalmente por causa de políticas que favorecessem os ricos, mas porque a economia liberalizada favoreceu aquelas equipadas para aproveitá-la. A resposta política míope às ansiedades daqueles atrasados ​​foi facilitar o acesso ao crédito. Diante de pouca restrição regulatória e de supervisão, às vezes baseada na fé de que os incentivos privados funcionavam melhor neste melhor de todos os mundos, o sistema financeiro sobredosou em empréstimos de risco para os mutuários de classe média baixa, auxiliados e apoiados por taxas de juros políticas muito baixas. A Europa Continental não desregulou tanto, e preferiu buscar o crescimento em maior integração econômica. Mas o preço para proteger os trabalhadores e as empresas foi o crescimento mais lento e maior desemprego. E, embora a desigualdade não tenha aumentado tanto quanto nos EUA, as perspectivas de emprego foram terríveis na periferia do euro para os jovens e desempregados, que ficaram fora do sistema protegido. O advento do euro foi um benefício aparente, porque reduziu os custos de empréstimos e permitiu que os países criassem empregos através de despesas financiadas pela dívida. A crise acabou com os gastos, quer por parte dos governos nacionais (Grécia), dos governos locais (Espanha), do sector da construção (Irlanda e Espanha), quer do sector financeiro (Irlanda). Infelizmente, a despesa empurrou acima dos salários, especial mas não exclusivamente nos setores não-negociados como o governo ea construção. Sem um aumento proporcional da produtividade, os pesados ​​gastadores tornaram-se cada vez menos competitivos e endividados e começaram a correr grandes déficits comerciais. Naturalmente, não parecia naquela época que países como a Espanha, com sua baixa dívida pública e déficits, estivessem gastando demais. Mas, como prevê Andrew Crockett, o boom mascarar problemas de empréstimo. As receitas do governo espanhol foram elevadas em função da atividade adicional e dos impostos adicionais, e assim os gastos pareciam moderados. No entanto, se os gastos foram ajustados para o estágio do ciclo, foi excessivo. 3 A importante exceção a esse padrão foi a Alemanha, que estava acostumada a baixos custos de empréstimos antes mesmo de entrar na zona do euro. A Alemanha teve que lidar com o desemprego historicamente elevado, decorrente da reunificação com uma Alemanha Oriental doente. Nos primeiros anos do euro, a Alemanha não tinha outra opção senão reduzir as protecções dos trabalhadores, limitar os aumentos salariais e reduzir as pensões à medida que tentava aumentar o emprego. Os custos de mão-de-obra da Alemanha caíram em relação ao restante da zona do euro, e suas exportações e crescimento do PIB explodiram. As exportações da Alemanha, pelo menos em parte, foram absorvidas pela europeriferia dos gastos. Eventualmente, a crise financeira iniciada em 2007 trouxe o crescimento alimentado pela dívida para um fim. Os Estados Unidos ea Europa caíram em recessão, em parte porque a demanda alimentada pela dívida desapareceu, mas também porque teve um efeito multiplicador sobre outras fontes de demanda. O caso das políticas monetárias não convencionais A crise foi devastadora em seu impacto. Os mercados inteiros entraram em colapso, os depositantes perderam a confiança nos bancos mais sólidos e, ao longo do tempo, começaram a perder a confiança na dívida dos soberanos fracos. Para o economista financeiro, talvez a demonstração mais vívida da profundidade dos problemas no setor financeiro foi que as relações de arbitragem padrão, como a taxa de juros coberta paridade começou a quebrar. 4 Havia dinheiro para ser tido sem risco - desde que alguém poderia emprestar E poucos poderiam. A economia real estava igualmente devastada. Por um tempo, como salientou o economista Barry Eichengreen, a desaceleração da atividade econômica acompanhou os acontecimentos durante o início da Grande Depressão. Retrospectiva é 20-20. Agora parece óbvio que os bancos centrais deveriam ter feito o que fizeram naquela época, mas em muitos aspectos, os bancos centrais estavam inventando o que eles faziam. Felizmente para o mundo, muito do que eles fizeram foi exatamente certo. Facilitaram o acesso à liquidez através de programas inovadores como TALF, TAF, TARP, SMP e LTRO. Ao emprestar a longo prazo sem fazer muitas perguntas sobre as garantias recebidas, comprando ativos além dos limites habituais e concentrando-se em reparar os mercados, eles restabeleceram a liquidez de um sistema financeiro mundial que de outra forma teria sido insolvente com base nos preços dos ativos vigentes no mercado. Neste assunto, os banqueiros centrais são merecidamente heróis em um mundo que tem poucos preciosos deles. Se eles devem ser criticados em todo o resgate, talvez seja que a reparação feita pelos banqueiros centrais foi muito sutil para alguns. Condicionada às condições ilíquidas, o sistema financeiro recebeu um enorme subsídio fiscal - se ações do banco central como garantias e compras não tivessem funcionado, o contribuinte teria sido atingido com uma enorme perda se as coisas não melhorassem. Contudo, dependendo da reparação do sistema, o subsídio parecia pequeno. Não surpreendentemente, os banqueiros resgatados (e os países resgatados) se sentiram um pouco prejudicados quando os socorristas esperavam que mudassem seu comportamento. Em vez disso, o público viu grandes bônus bancário retorno, e atitudes banqueiro que implicou o resgate foi uma grande oportunidade de investimento conferida aos socorristas. Não é de admirar que os banqueiros hoje, e infelizmente, tenham um status social em algum lugar entre o de um cafetão e um conman. Digo infelizmente, porque mais do que nunca, o mundo precisa de bons serviços bancários para promover o crescimento. Seja como for, a segunda etapa do resgate foi estimular o crescimento com taxas de juros ultra baixas. E até agora, os bancos centrais têm sido muito menos bem sucedidos. Vamos tentar entender por quê. A explicação keynesiana e uma alternativa De acordo com a visão keynesiana mais influente, a causa raiz do desemprego continuado e uma recuperação lenta são taxas de juros reais excessivamente altas. A lógica é simples. 5 Antes da crise financeira ter entrado em erupção em 2008, os consumidores impulsionaram a procura dos EUA contraindo fortemente os seus preços de habitação. À medida que a crise atingia, essas famílias altamente endividadas não podiam tomar emprestado e gastar mais. Uma importante fonte de demanda agregada evaporou. Como os consumidores endividados deixaram de comprar, as taxas de juros reais (ajustadas pela inflação) deveriam ter caído para encorajar as famílias até agora frugais e livres de dívidas a gastar. Mas as taxas de juros reais não caíram o suficiente, porque as taxas de juros nominais não podem ser reduzidas abaixo de zero - o chamado limite inferior zero tornou-se uma restrição ao crescimento. 6 A explicação keynesiana sugere que a taxa de juros real de equilíbrio do pleno emprego no mundo sobre-alavancado pós-crise - a chamada taxa neutra - deve ser fortemente negativa. Esta tem sido a justificativa para os bancos centrais empregarem políticas inovadoras para tentar alcançar taxas de juros reais ultra baixas. Que as baixas taxas não parecem ter aumentado taxas de crescimento rapidamente só fez banqueiros centrais ainda mais inovadoras. Mas se as taxas de juros baixas não aumentarem a demanda em um mundo pós-crise além de um ponto Embora taxas baixas possam encorajar gastos se o crédito fosse fácil de obter, não é de todo claro que as corporações ou os poupadores tradicionais hoje irão gastar. Pense no trabalhador de escritório em breve-para-aposentar. Ela salvou porque queria dinheiro suficiente para se aposentar. Dado o terrível retorno sobre a poupança desde 2007, a perspectiva de continuar baixas taxas de juros pode torná-la colocar ainda mais dinheiro de lado. De fato, em modelos simples do tipo proposto pelos keynesianos, a existência de poupadores que sofreram uma perda de poupança e têm objetivos de poupança no fim da vida útil pode implicar que as taxas de juros reais mais baixas são contracionistas - os aforradores põem mais dinheiro de lado Como as taxas de juros caem, a fim de atender às economias que eles acham que vai precisar quando se aposentar. 7 O argumento não é que este é um forte argumento de que as taxas de juros ultra baixas terão um efeito perverso líquido, mas que uma crise potencialmente cria efeitos compensatórios mesmo na demanda agregada (por meio de um reajuste dos planos de poupança) que tornam difícil argumentar, Com base na teoria, que as taxas de juros reais fortemente negativas são o remédio certo para restaurar a demanda. Anos de taxas de juros reais fortemente negativas podem contribuir apenas fracamente para o crescimento da demanda. Há outros dois problemas na visão de que a restauração da demanda agregada indiferenciada é a solução certa. Em primeiro lugar, após um boom da dívida, a escassez da demanda é localizada em certas classes sociais, certas regiões e certos setores produtivos. Em segundo lugar, nos anos que levaram a uma crise da dívida, não é apenas a demanda que é distorcida através de empréstimos, é também a oferta. Para ver tudo isso, concentremo-nos, por enquanto, nos empréstimos das famílias. Antes da crise nos Estados Unidos, quando o empréstimo se tornava mais fácil, não eram os abastados, cujos gastos não eram limitados por seus rendimentos, que aumentavam seu consumo, o aumento veio de famílias mais pobres e mais jovens cujas necessidades e sonhos Ultrapassaram em muito os seus rendimentos. 8 Suas necessidades podem ser diferentes das dos ricos. Além disso, os bens que eram mais fáceis de comprar eram aqueles que eram mais fáceis de postar como garantia - casas e carros, em vez de perecíveis. E o aumento dos preços das casas em algumas regiões tornou mais fácil emprestar mais para gastar em outras necessidades diárias, como fraldas e alimentos para bebés. O ponto é que a demanda alimentada pela dívida emanava de famílias particulares em determinadas regiões para bens específicos. Enquanto catalisava uma demanda mais generalizada - o velho canalizador que trabalhava mais horas no boom gastou mais em sua coleção de selos - não era razoável acreditar que grande parte da demanda alimentada pela dívida estava mais focada. Assim, à medida que os empréstimos ficavam secos, as famílias mutuárias não podiam mais gastar ea demanda por certos bens mudou desproporcionalmente, especialmente em áreas que cresceram mais cedo. É claro que os efeitos se espalharam pela economia - à medida que a demanda por carros caiu, a demanda por aço também caiu e os trabalhadores siderúrgicos foram demitidos. Mas o desemprego, o sobreendividamento das famílias, bem como a conseqüente queda da demanda, como meu colega Amir Sufi e seu co-autor, Atif Mian, demonstraram, foram localizados em regiões específicas onde os preços das casas subiram de forma particularmente rápida Argumentaria, mais pronunciada em setores específicos como a construção e os automóveis que se prestam à dívida). Cabeleireiros em Las Vegas perderam seus empregos porque as famílias lá pulado em penteados caro quando eles foram deixados com muita dívida decorrentes do busto da habitação. Mesmo que as taxas de juros reais ultra baixas coagissem os idosos que pagam mais dívidas a gastar mais, é improvável que haja um número suficiente deles em Las Vegas ou que eles desejem os penteados que os compradores mais novos desejassem. E se esses poupadores sem dívidas estiverem em Nova York, que não experimentaram tanto boom e busto, cortar taxas de juros reais incentivará gastos com cortes de cabelo em Nova York, que já tem muita demanda, mas não em Las Vegas, que tem muito pouco. Da mesma forma, pode-se argumentar que mesmo empresas saudáveis ​​não investem no busto, não porque enfrentam um alto custo de capital, mas porque há incerteza sobre onde, quando e como, a demanda irá reaparecer. Em suma, o busto que segue anos de um boom alimentado pela dívida deixa para trás uma economia que fornece muito do tipo errado de bem em relação à demanda alterada. Ao contrário de uma recessão cíclica normal, em que a demanda cai em toda a linha ea recuperação requer meramente rehiring trabalhadores demitidos para retomar seus empregos antigos, a recuperação econômica após um busto de empréstimo tipicamente exige trabalhadores a atravessar indústrias e novos locais, A procura alimentada variava tanto entre sectores como geograficamente, e não pode ser revivida rapidamente. 10 Há, portanto, uma diferença sutil, mas importante, entre a visão de demanda impulsionada pela dívida ea explicação keynesiana de que o desalavancamento (poupança por parte dos mutuários castigados) ou o excesso de dívida (a incapacidade dos tomadores de dívidas de gastar) é responsável pelo crescimento lento pós-crise . Ambas as concepções aceitam que a fonte central da fraca demanda agregada é o desaparecimento da demanda de antigos mutuários. Mas eles diferem em soluções. O keynesiano quer impulsionar a demanda em geral. Ele acredita que toda demanda é igual. Mas se acreditarmos que a demanda direcionada pela dívida é diferente, a demanda estimulada por taxas de juros ultra baixas será, na melhor das hipóteses, um paliativo. Há tanto um caso humanitário como econômico para anotar a dívida dos mutuários quando eles têm pouca esperança de pagá-lo de volta. Escrever a dívida dos mutuários anteriores pode até ser eficaz na produção do antigo padrão de demanda. Mas confiar na antiga dívida para tomar emprestado e gastar para que a economia re-emerge é irresponsável. E os novos mutuários podem querer gastar em coisas diferentes, então abastecer um novo boom de crédito pode ser uma maneira ineficaz (e insustentável) para obter o pleno emprego de volta. 12 Se a demanda diferenciada que surgiu no boom for difícil ou irresponsável de recriar, a solução sustentável é permitir que o lado da oferta se adapte a fontes de demanda mais normais e sustentáveis. Parte desse ajuste é uma questão de tempo à medida que os indivíduos se ajustam a mudanças nas circunstâncias. E alguns requerem ajustes de preços relativos e reformas estruturais que gerarão crescimento sustentável - por exemplo, permitindo que os salários se ajustem e criem maneiras para banqueiros, trabalhadores da construção civil e trabalhadores da indústria de reciclagem para indústrias de crescimento mais rápido. Mas os ajustes de preços relativos e as reformas estruturais levam tempo para produzir resultados. Os cinco anos que se seguiram à crise deram origem a um ajustamento significativo, razão pela qual alguns países parecem estar a recuperar. Quanto dessa recuperação deve às variedades de estímulo, vamos debater por um longo tempo para vir. Tanto quanto os charlatões afirmam que os poderes de auto-cura do corpo para o resfriado comum para suas curas milagrosas, não tenho dúvida de que alguns economistas vão reivindicar a recuperação de sua marca favorita de estímulo. O que é verdade é que tivemos muitos estímulos. As compulsões políticas que instigaram o boom também impunham a urgência no busto. Países industriais que dependiam de empréstimos para acelerar o crescimento normalmente queriam resultados mais rápidos. Com o espaço para estímulo fiscal limitado, a política monetária tornou-se a ferramenta de escolha para restaurar o crescimento. E o argumento keynesiano - de que a taxa de juros real de equilíbrio ou neutra é ultra-baixa - tornou-se a justificativa para mais e mais inovações. Políticas monetárias não convencionais focadas em taxas ultra baixas Eu tenho argumentado que as políticas não convencionais do banco central para reparar mercados e fixar instituições funcionou. Até mesmo os bancos centrais europeus prometem fazer o que é necessário, através do programa OMT para reforçar a dívida soberana, compraram aos soberanos tempo para empreender reformas, embora se possa ter um debate justo sobre se esta garantia implícita tem um elemento quase-fiscal. Como vimos anteriormente, é a vontade dos bancos centrais de aceitar perdas significativas, dependendo de sua intervenção ser ineficaz, o que lhe permite mover o mercado para um novo equilíbrio comercial onde não faz perdas. Muitas intervenções para infundir liquidez têm um elemento fiscal implícito para eles e a OMT não é exceção. Voltemos agora para a política monetária não convencional que visa forçar a taxa de juros real muito baixa. 13 Como discuti acima, a perspectiva de que a taxa de juros real de pleno emprego é fortemente negativa pode ser questionada. Uma vez que está em dúvida, todo o programa de empurrar as taxas mais baixas como uma forma de mover a economia de volta ao pleno emprego também é questionável. Mas eu quero passar para o foco aqui no problema de limite inferior zero. Voltarei então à questão de saber se as taxas baixas estão sendo transmitidas para a atividade. Qual é a taxa de juros aplicável para influenciar a atividade econômica? Claramente, a taxa de longo prazo é importante para descontar os preços dos ativos, como ações e títulos, bem como o investimento em ativos fixos de longo prazo, enquanto a taxa de curto prazo afeta o custo de capital das entidades engajadas Na transformação de maturidade. O canal de taxa de juros (onde o banco central tem como objetivo alterar os preços dos ativos e, portanto, a riqueza dos moradores e a tolerância ao risco por meio das taxas de juros), o canal de taxa de juros (onde o banco central afeta as decisões de consumo, poupança e investimento através da taxa de juros) (Onde o banco central afeta a avaliação dos balanços das firmas e dos bancos e, assim, altera o volume de crédito) e o canal de câmbio (pelo qual o banco central afeta a taxa de câmbio) provavelmente funcionam através de uma combinação de taxas de curto e longo prazo Com diferentes graus de ênfase em cada parte da estrutura do termo. 14 O banco central controla diretamente a taxa de política e, portanto, a taxa nominal de curto prazo. O problema de limite inferior zero deriva da sua incapacidade de impulsionar a taxa de juro nominal a curto prazo abaixo de zero. Outras reduções na taxa real de curto prazo virão somente se puder empurrar para cima expectativas inflacionárias. Como as taxas de juros nominais de longo prazo são normalmente acima de zero, mesmo quando a taxa de política é zero, o banco central pode tentar diminuir as taxas nominais de longo prazo sem interferir com as expectativas inflacionárias. Naturalmente, uma pergunta imediata é porque a taxa nominal de longo prazo permanece acima de zero quando a taxa de longo prazo de equilíbrio é menor. Uma possível resposta é que a arbitragem de estratégias de investimento com a taxa de juros mais alta do que o equilíbrio esperada mantém a taxa longa mais alta do que deveria ser. Assim, duas estratégias de redução da taxa nominal longa se apresentam. Primeiro, comprometa-se a manter a taxa curta em zero ao longo do tempo, mesmo para além do ponto em que a normalização seria em ordem. Isto é o que o Fed chama a orientação para a frente. Em segundo lugar, comprar títulos de longo prazo, criando assim mais apetite para os restantes em mãos públicas, empurrando assim para baixo a taxa de longo prazo. O Fed pretende usar seu programa de Compra de Ativos de Grande Escala (LSAP) para retirar títulos longos de carteiras privadas com a esperança de que, à medida que reequilibram suas carteiras. O preço das obrigações de longo prazo (e outros activos) subirá e os rendimentos cairão. 15 O Banco do Japão quer acrescentar a essas estratégias elevando expectativas inflacionárias, o que não é um objetivo explícito do Fed. 16 Nenhum dos bancos centrais fala sobre a depreciação da taxa de câmbio como um objetivo central, embora eles não descartam isso como um efeito colateral. Poder-se-ia perguntar se essas políticas deveriam funcionar mesmo teoricamente. A orientação para a frente baseia-se no fato de o banco central estar disposto a manter as taxas de política no futuro abaixo do que seria apropriado - abaixo, por exemplo, o sugerido pela Taylor Rule. Assim, implica implicitamente uma vontade de tolerar níveis de inflação mais elevados no futuro. Mas o que garante tal compromisso O medo de quebrar uma promessa explícita anterior transparente (digamos manter as taxas de política em zero desde que o desemprego esteja acima de 6,5%, inflação abaixo de 2,5% e expectativas inflacionárias de longo prazo bem ancoradas) Governadores Ou eles vão fudge sua saída quando chega a hora de dizer que as expectativas de longo prazo tornaram-se menos bem ancoradas Alguns argumentam que a fonte de compromisso será o LSAP em si. O banco central pode temer perder o valor em suas tenências da ligação se levantar taxas demasiado cedo. No entanto, poder-se-ia igualmente argumentar que poderia temer um aumento das expectativas inflacionistas se permanecer em espera por demasiado tempo, o que por sua vez poderia dizimar o valor das suas obrigações. A linha de fundo é que não é claro o que torna a orientação para a frente teoricamente, e a questão se torna empírica. E então temos o programa de compra de ativos. Se os mercados não são segmentados, uma versão do Teorema de Modigliani Miller ou Equivalência Ricardiana sugere que o Fed não pode alterar as taxas de juros através da compra de títulos. Essencialmente, o agente representativo verá através das compras Feds. Uma vez que a carteira agregada que tem de ser mantida pela economia não muda, os preços não vão mudar. Alternativamente, as famílias vão desfazer o que o Fed faz. 18 Para que os LSAPs funcionem, o mercado deve ser segmentado, com alguns agentes sendo não-participantes em alguns mercados. Alternativamente, o mercado não deve internalizar as participações da carteira de Feds. Como com a orientação para a frente, a eficácia dos LSAPs é uma questão empírica. Grande parte da evidência sobre a eficácia dos programas de compra de ativos vem do primeiro Fed LSAP, que envolveu a compra de agências e títulos garantidos por hipotecas em meio à crise. As compras do Fed restauraram alguma confiança para esses mercados (inclusive indicando que o governo estava atrás da dívida das agências), e isso teve grandes efeitos sobre os rendimentos. Estudos de eventos documentam os efeitos sobre os rendimentos nas seguintes rodadas de LSAPs foram muito menores. 19 Regardless of the effect Fed purchases may have had on the way in, speculation in May 2013 that it would start tapering its asset purchases led to significant increases in Treasury yields and large effects on the prices of risky assets and cross-border capital flows. This is surprising given the theory, because what matters to the portfolio balance argument is the stock of long term assets in the Feds portfolio, not the flow. So long as the Fed can be trusted to hold on to the stock, the price of risky assets should hold up. Yet the market seems to have reacted to news about the possible tapering of Fed flows into the market, which one would have thought would have small effect on the expected stock. Either the market believes that Fed implicit promises about holding on to the stock of assets it has bought are not credible, or it believed that flows would continue for much longer than seems reasonable before it was disabused, or we do not understand as much about how LSAPs work as we should Given that long term nominal bond yields in Japan are already low, the Bank of Japans focus has been more directly on enhancing inflationary expectations than on pushing down nominal yields. One of the benefits of the enormous firepower that a central bank can bring to bear is the ability to unsettle entrenched expectations. The shock and awe generated by the Bank of Japans quantitative and qualitative easing program may have been what was needed to dislodge entrenched deflationary expectations. The BOJ hopes to reshape expectations more favorably. Direct monetary financing of the large fiscal deficit will raise inflationary expectations. A collateral effect as the currency depreciates is inflation imported through exchange rate depreciation. Nevertheless, the BOJs task is not easy. If it is too successful in raising inflationary expectations, nominal bond yields will rise rapidly and bond prices will tank. So to avoid roiling bond investors, it has to raise inflationary expectations just enough to bring the long term real rate down to what is consistent with equilibrium without altering nominal bond yields too much . And given that we really do not know what the neutral or equilibrium real rate is, how much inflationary expectation to generate is a matter of guesswork. The bottom line is that unconventional monetary policies that move away from repairing markets or institutions to changing prices and inflationary expectations seem to be a step into the dark. Of course, central bankers could argue that their bread and butter business is to change asset prices and alter inflationary expectations. However, unconventional policies are assumed to work through different channels. We cannot be sure of their value, even leaving aside the theoretical questions I raised earlier about pushing down the real rate to ultra-low levels as a way to full employment. Let us now turn to their unintended side effects. The Unintended Effects of Unconventional Policies Risk Taking and Investment Distortions If effective, the combination of the low for long policy for short term policy rates coupled with quantitative easing tends to depress yields across the yield curve for fixed income securities. Fixed income investors with minimum nominal return needs then migrate to riskier instruments such as junk bonds, emerging market bonds, or commodity ETFs, with some of the capital outflow coming back into government securities via foreign central banks accumulating reserves. Other investors migrate to stocks. To some extent, this reach for yield is precisely one of the intended consequences of unconventional monetary policy. The hope is that as the price of risk is reduced, corporations faced with a lower cost of capital will have greater incentive to make real investments, thereby creating jobs and enhancing growth. There are two ways these calculations can go wrong. First, financial risk taking may stay just that, without translating into real investment. For instance, the price of junk debt or homes may be bid up unduly, increasing the risk of a crash, without new capital goods being bought or homes being built. This is especially likely if key supports to investment such as a functioning and well capitalized banking system, or policy certainty, are missing. A number of authors point out the financial risk taking incentives engendered by very accommodative or unconventional monetary policy, with Stein (2013) providing a comprehensive view of the associated economic downsides. 20 As just one example, the IMFs Global Financial Stability Report (Spring 2013) points to the re-emergence of covenant lite loans as evidence that greater risk tolerance may be morphing into risk insouciance. Second, and probably a lesser worry, accommodative policies may reduce the cost of capital for firms so much that they prefer labor-saving capital investment to hiring labor. The falling share of labor in recent years is consistent with a low cost of capital, though there are other explanations. Excessive labor-saving capital investment may defeat the very purpose of unconventional policies, that is, greater employment. Relatedly, by changing asset prices and distorting price signals, unconventional monetary policy may cause overinvestment in areas where asset prices or credit are particularly sensitive to low interest rates and unanchored by factors such as international competition. For instance, the economy may get too many buildings and too few machines, a consequence that is all too recent to forget. Spillovers - Capital Flows and Exchange Rate Appreciation and Credit Booms The spillovers from easy global liquidity conditions to cross-border gross banking flows, exchange rate appreciation, stock market appreciation, and asset price and credit booms in capital receiving countries - and eventual overextension, current account deficits, and asset price busts has been documented elsewhere, both for pre-crisis Europe and post-crisis emerging markets. 21 The transmission mechanism appears to be that easy availability of borrowing increases asset prices, increases bank capitalization and reduces perceived leverage, reduces risk perceptions and measures (as indicated by the VIX index or value at risk), all of which feed back into more credit and actual leverage. When this occurs cross-border, exchange rate appreciation in the receiving country is an additional factor that makes lending appear safer. The mechanism Andrew Crockett laid out has played repeatedly. 22 For the receiving country, it is unclear whether monetary policy should tighten and attract more inflows, or be accommodative and fuel the credit boom. Tighter fiscal policy is a textbook solution to contain aggregate demand, but it is politically difficult to tighten when revenues are booming, for the boom masks weakness, and the lack of obvious problems makes countermeasures politically difficult. Put differently, as I will argue later, industrial country central bankers justify unconventional policies because politicians are not taking the necessary decisions in their own countries - unconventional policies are the only game in town. At the same time, however, they expect receiving countries to follow textbook reactions to capital inflows, without acknowledging that these too may be politically difficult. Prudential measures, including capital controls, to contain credit expansion is the new received wisdom, but their effectiveness against the wall of capital inflows has yet to be established. Spains countercyclical provisioning norms may have prevented worse outcomes, but could not prevent the damage that the credit and construction boom did to Spain. Even if the unconventional monetary policies that focus on lowering interest rates across the term structure have limited effects on interest rates in the large, liquid, sending country Treasury markets, the volume of flows they generate could swamp the more illiquid receiving country markets, thus creating large price and volume effects. The reality may be that the wall of capital dispatched by sending countries may far outweigh the puny defenses that most receiving countries have to offset its effects. What may work theoretically may not be of the right magnitude in practice to offset pro-cyclical effects, and even if it is of the right magnitude, may not be politically feasible. As leverage in the receiving country builds up, vulnerabilities mount, and these are quickly exposed when markets sense an end to the unconventional policies and reverse the flows. The important concern during the Great Depression was competitive devaluation. While receiving countries have complained about currency wars in the recent past, and both China and South Korea seem affected by the sizeable Japanese depreciation after the Bank of Japan embarked on quantitative and qualitative easing (though they benefited earlier when the yen was appreciating) the more worrisome effect of unconventional monetary policies may well be competitive asset price inflation . We have seen credit and asset price inflation circle around the globe. While industrial countries suffered from excessive credit expansion as their central banks accommodated the global savings glut after the Dot-Com bust, emerging markets have been the recipients of search-for-yield flows following the global financial crisis. This time around, because of the collapse of export markets, they have been far more willing to follow accommodative policies themselves, as a result of which they have experienced credit and asset price booms. Countries like Brazil and India that were close to external balance have started running large current account deficits. Unsustainable demand has traveled full circle, back to emerging markets, and emerging markets are being forced to adjust. Will they be able to put their house in order in time What should be done How do we prevent the monetary reaction to asset price busts from becoming the genesis of asset price booms elsewhere In a world integrated by massive capital flows, monetary policy in large countries serves as a common accelerator pedal for the globe. Ones car might languish in a deep ditch even when the accelerator pedal is pressed fully down, but the rest of the world might be pushed way beyond the speed limit. If there is little way for countries across the globe to avoid the spillover effects of unconventional policies emanating from the large central banks, should the large central banks internalize these spillovers 23 How And will it be politically feasible Postponing Reform and Moral Hazard Central bankers do get aggrieved when questioned about their uncharacteristic role as innovators. What would you have us do when we are the only game in town, they say. But that may well be the problem. When the central banker offers himself as the only game in town, in an environment where politicians only have choices between the bad and the worse, he becomes the only game in town. Everyone cedes the stage to the central banker, who cannot admit that his tools are untried and of unknown efficacy. The central banker has to be confidant, and will constantly refer to the many bullets he still has even if he has very few. But that very public confidence traps him because the public wants to know why he is not doing more. The dilemma for central bankers is particularly acute when the immediate prospect of a terrible economic crisis is necessary for politicians to obtain the room to do the unpleasant but right thing. For instance, repeated crises forced politicians in the Euro area to the bargaining table as they accepted what was domestically unpopular, for they could sell it to their constituents as necessary to avert the worse outcome of an immediate Euro break-up. The jury is still out on whether the OMT announced by the ECB, essentially as a fulfillment of the pledge to do what it takes to protect and preserve the Euro, bought the time necessary for politicians to undertake difficult institutional reform or whether it allowed narrow domestic concerns to take center stage again. And finally, there is the issue of moral hazard. Clearly, when the system is about to collapse, it is hard to argue that it should be allowed to collapse to teach posterity a lesson. Not only can the loss of institutional capital be very hard for the economy to rebuild, the cost of the collapse may ensure that no future central banker ever contemplates disciplining the system. And clearly, few central bankers would like to be known for allowing the collapse on their watch. But equally clearly, the knowledge that the central bank will intervene in tail outcomes gives private bankers an incentive to ignore such outcomes and hold too little liquidity or move with the herd. 24 All this is well known now. Less clear is what to do about it, especially because it is still not obvious whether bankers flirt with tail risks because they expect to be bailed out or because they are ignorant of the risks. 25 Concerns about moral hazard are, of course, irrelevant if bankers are merely ignorant Once again, we do not know. Having experienced the side-effects of unconventional monetary policies on entry, many now worry about exit from those policies. The problem is that while entry may take a long time as the central bank needs to build credibility about its future policies to have effect, exit may not require central bank credibility, may be anticipated, and its consequences brought forward by the market. Asset prices are unlikely to remain stable if the key intent of entry was to move asset prices from equilibrium. What is held down must bounce up. One might think that countries that have complained about unconventional monetary policies in industrial countries should be happy with exit. The key complication is leverage. If asset prices simply went up and down, the withdrawal of unconventional policies should restore status quo ante. However, leverage built up in sectors with hitherto rising asset prices can bring down firms, financiers, and even whole economies when they fall. 26 There is no use saying that everyone should have anticipated the consequences of the end of unconventional policies. As Andrew Crockett put it in his speech, financial intermediaries are better at assessing relative risks at a point in time, than projecting the evolution of risk over the financial cycle. Countries around the world have to prepare themselves, especially with adequate supplies of liquidity. Exiting central bankers have to be prepared to enter again if the consequences of exit are too abrupt. Will exit occur smoothly, or in fits and starts, or abruptly This is yet another aspect of unconventional monetary policies that we know little about. Churchill could well have said on the subject of unconventional monetary policy, Never in the field of economic policy has so much been spent, with so little evidence, by so few. Unconventional monetary policy has truly been a step in the dark. But this does raise the question of why central bankers have departed from their usual conservatism - after all, innovative is usually an epithet for a central banker. A view from emerging markets is that, in the past, crises have typically occurred in countries that did not have the depth of economic thinking that the United States or Europe have. When emerging market policymakers were faced with orthodox economic advice that suggested many years of austerity and unemployment as well as widespread bank closures were needed to cleanse the economy after a crisis, they did not protest. After all, few had the training and confidence to question the orthodoxy, and the ones that nevertheless did were considered misguided cranks. Multilateral institutions, empowered by their control over funding, dictated policy from the economic scriptures. When the crisis did hit at home, Western-based economists were much less willing to accept that pain was necessary. The Fed, led by perhaps the foremost monetary economist in the world, proposed creative solutions that few in policy circles, including the usually conservative multilateral institutions, questioned. After all, they no longer had the influence of the purse or the advantage in economic training. This is, however, not a satisfactory explanation. After all, Nobel Laureates like Joe Stiglitz, whatever one may think about his remedies, did protest very publicly about the adjustment programs the multilateral institutions were imposing on the Asian economies. Consider another explanation Perhaps the success that central bankers had in preventing the collapse of the financial system after the crisis secured them the publics trust to go further into the deeper waters of quantitative easing. Could success at rescuing the banks have also mislead some central bankers into thinking they had the Midas touch So a combination of public confidence, tinged with central-banker hubris could explain the foray into quantitative easing. Yet this too seems only a partial explanation. For few amongst the lay public were happy that the bankers were rescued, and many on Main Street did not understand why the financial system had to be saved when their own employers were laying off workers or closing down. Deixe-me tentar de novo. Perhaps it was the political difficulty of doing nothing after spending billions rescuing the private bankers that encouraged central bankers to act creatively. After all, how could one let a technical hitch like the ZLB (zero lower bound) come in the way of rescuing Main Street when innovative facilities such as TARP and TALF had been used to save Wall Street Was it that once central bankers undertook the necessary rescues of banks, they were irremediably entangled in politics, and quantitative easing was an inevitable outcome Or perhaps it was simply common decency: being in a position of responsibility, and in a world where much had broken down, central bankers decided to do whatever they could, which included instruments like quantitative easing. As with much about recent unconventional monetary policies, there is a lot we can only guess at. The bottom line is that if there is one myth that recent developments have exploded it is probably the one that sees central bankers as technocrats, hovering cleanly over the politics and ideologies of their time. Their feet too have touched the ground. On a more practical note, let me end with a caution from Andrew Crocketts speech: The costs of uncontrolled financial cycles are sufficiently large that avenues for resisting them should at least be explored. At a minimum, it seems reasonable to suggest that, in formulating monetary policy aimed at an inflation objective, central banks should take explicit account of the impact of financial developments on the balance of risks. Then as now, this is very good advice. Muito obrigado. 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MayJune 2012. 3 See Hauptmeier, Sanchez-Fuentes, and Schuknecht (2011). 4 See Krishnamurthy (2010). 5 See, for example, Eggertsson and Krugman (2010). 6 If it went below zero, everyone would hold cash rather than place money in deposits yielding negative interest rates. Because there is a cost to holding a lot of cash (if nothing else, the insecurity), nominal interest rates have been reduced by some central banks to slightly below zero, but these are mild aberrations. 7 I have tweaked the Eggertsson and Krugman model by introducing end-of-working-life savings behavior to get this result. Will the increase in asset prices as interest rates fall across the term structure compensate the saver Possibly not if she tends to be significantly in safer assets such as CDs and bank deposits, where price appreciation is small relative to income. 8 See, for example, Bertrand and Morse (2012). 9 Indeed, because the pattern of demand that is expressible has shifted with the change in access to borrowing, the pace at which the economy can grow without inflation may also fall. With too many construction workers and too few jewelers, greater demand may result in higher jewelry prices rather than more output. 10 For a related perspective, see King (2013). 11 The economic case is the classic argument associated with debt overhang (see Myers (1977) for the theory and Kroszner (2008) for evidence on the benefits to the United States of repudiating the gold clause backing debt in the 1930s). 12 Very targeted fiscal outlays, such as extended unemployment insurance in the affected areas might also be effective, though they have other side-effects. 13 I draw on Bernanke, Reinhart, and Sack (2004), Borio and Disyatat (2009) and Woodford (2012) in this section. 14 But there is also evidence that attempts to influence either rate also prompts a reaction corporations attempt to borrow in cheaper segments of the yield curve - segments that the government has vacated. See Stein, Greenwood, and Hanson (2010). 15 Another way of explaining the portfolio balance argument is that by taking risky longer term bonds out of the portfolio of fixed income investors, they have greater unmet risk appetite, and the price of all risky assets, including remaining long term bonds, will appreciate. 16 The Fed worried about deflation in the early stages of the crisis, but with inflationary expectations solidly anchored, this has become less of a concern. 17 One could ask how this differs from ordinary monetary policy. Forward guidance probably implies a commitment to low rates over a longer term than one would associate with more normal policy statements. Of course, over the last decade, the extraordinary has become the ordinary. 18 See Diamond and Rajan (2012) or Woodford (2012). 19 Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011). 20 See federalreserve. govnewseventsspeechstein20130207a. htm. For evidence, also see, for example, Becker and Ivashina (2013), Ioannidou, Ongena and Peydr (2009), Maddaloni and Peydr (2010). For the theory, see Diamond and Rajan (2012), Farhi and Tirole (2012) and Acharya, Pagano and Volpin (2013). 21 See, for example, Adrian and Shin (2010), Adrian and Shin (2012), BIS (2011), Borio and Disyatat (2011), Cetorelli and Goldberg (2012), Chudik and Fratzscher (2012), and Schularick and Taylor (2012). 22 For a detailed analysis of the effects in a receiving country, see Barroso, da Silva, Sales (2013). 23 See Caruana (2012) for reflections on this issue. 24 See, for example, Diamond and Rajan (2012) or Farhi and Tirole (2012). 25 See, for example, Cheng, Raina, and Xiong (2013). 26 For an interesting episode, see the farm mortgage crisis in the United States documented in Rajan and Ramcharan (2013).